「保罗·克鲁格曼」内森·坦库斯，第二部分
流动性、波动性和市场疯狂
内森·坦库斯在这些怪异而可怕的时期已成为不可或缺的资源。我上次和内森聊天是关于 DOGE 在政府机构中的破坏活动。这次我与他谈论了金融市场的混乱。
我仍然惊讶于这些市场的“基础结构”——那些让市场运作、我们通常甚至不会注意到的东西——在一切崩溃时变得如此重要。而经济学家通常不太了解这些基础结构，所以我们需要像内森这样懂行的人提供帮助。
对话中有一点令我印象深刻，那就是内森解释了 4 月 2 日宣布的疯狂关税被 4 月 9 日同样疯狂的关税取代后，金融压力为何得到部分缓解。他指出，虽然对 4 月 9 日关税的认真分析表明，它们以其自身的方式与最初的关税一样糟糕，但普遍的说法是政策有所放松。他坚称（我也同意）市场与其说是信息处理器，不如说是传统智慧处理器。
访谈中还有更多内容。以下是访谈记录。
访谈记录： 保罗·克鲁格曼与内森·坦库斯的对话
（录制于 25 年 4 月 16 日）
保罗·克鲁格曼 大家好。我是保罗·克鲁格曼，又来了。
我将与内森·坦库斯进行第二次访谈，他现在无处不在。
他确实处于事态的中心。上次我们谈论的主要是 DOGE，这个问题远未消失，但金融市场也出现了疯狂的行动，从某些方面来说，内森，这也是你参与到整个讨论中的起点。我想尝试自己弄明白，也想向听众解释正在发生的事情。
所以，欢迎。我想这是我近期的节目。
在整个玫瑰园事件发生之前，你实际上已经在警告潜在的金融危机了。你想告诉我们你当时在想什么吗？我们可以从那里开始。
内森·坦库斯 是的。所以，从 1 月 31 日开始，我把这个系列称之为“特朗普-马斯克支付危机”。这有很多是我们上次谈到的内容，关于这个系统可能崩溃的所有不同方式。我们确实强调了 DOGE 团队在财政服务局捣乱的事情，实际上是关于进行国库支付的能力。事实上，他们正在做的事情是如此灾难性，以至于国库支付反而是最不紧迫的问题。那会是最直接的影响，但比如，医院拿不到钱，无法收税……
这很难理解，因为它太大了，有点超出了财政心脏病发作的范畴。就像让政府的财政机器完全瘫痪。而且他们显然还没有真正理解他们正在破坏这一点。
然后还有一个额外的层面，我从三月中旬开始报道，并且已经调查了几周，那就是他们从纽约市拿走了 8000 万美元，或者说从纽约市的账户借记了 8000 万美元。这听起来可能有点复杂，但这就像你每次用信用卡付款时，你都在授权信用卡公司从你的账户借记，以便完成支付。各种各样的其他借记或贷记是由各种各样的参与者授权的，但有时这些借记未经授权。
通常情况下，如果你做那种事情，会被认为是欺诈，如果你做得太多，就会被支付系统冻结。但在这种情况下，因为是联邦政府，一旦有问题，就没有参与者可以冻结联邦政府的支付系统。
从根本上说，金钱的整个概念就是进行支付，然后支付完成。债务被取消。你搞定了。也许会产生一些法律纠纷，他们之后可能会起诉你。但那是一个全新的法律环境。除非你是联邦政府，否则未经任何法律程序是无法撤销支付的。根据我采访过的所有专家和一些匿名消息来源，似乎没有任何机制可以阻止他们随意从任何人的账户中取钱。
这从根本上动摇了金钱的概念。当金钱是实物现金，我可以给你一些钞票，然后你可以走开时，支付是终局性的想法就更容易理解。我必须追溯到你，追赶你，通过法庭案件找到你，并派人出去。但对于账户来说，总是存在一个令人尴尬的问题：我可以仅仅从你的账户里把钱拿回去吗？我们有各种各样的法律和操作上的细则，使得这个概念离你的想法越来越远。
显然，已经有人经历过这类事情：最近危机前的移民、性工作者，金融系统边缘的各种人群都了解支付终局性可能有多不稳定，但这并不是整个社会普遍存在的现象。例如，这并不是从纽约市的银行账户里取钱。
所以，把它和金融危机联系起来就是，如果你开始认识到美国政府正在破坏“一笔支付就是一笔支付”以及存在支付终局性的概念，并且你认为任何时刻你的银行账户都可能被冻结、借记或其他任何操作，而且即使有存款保险，你也无法真正信任银行里的钱，因为特朗普政府正在行使其特权，可以从你那里拿走任何东西。如果金融市场认真对待这一点，这已经是一场正在迅速发展的金融危机了。
保罗·克鲁格曼 从某种程度上说，我觉得我们应该把所有时间都花在这上面。但除此之外，我们还看到一个在我看来相当大的市场错位。姑且不说股市，尽管我们都同意那不是正确的衡量标准，但我们正在关注债市和汇市，而且事情一直在发生，我以为在 2008 年之后我已经准备好迎接市场上发生的奇怪事情了，但现在我们正迎来一个全新的奇怪程度，我一直在阅读你的文章来试图理解。
所以也许首先，你对自特朗普在玫瑰园举起那块硬纸板以来发生的事情的初步看法是什么？
内森·坦库斯 我们可以谈论各种复杂的细节。当然，我写了自从上周以来，字面上写了 16,000 字关于所有复杂的细节。但从大局来看，这些细节只是为了证实最基本的、头条级别的信息：这是一场非同寻常的金融危机，因为它比以往任何金融危机都更直接地与一个人的 erratic（反复无常）的、奇怪的、危险的行为相关。
这不仅仅是他正在做的事情，更是那种反复无常的、时刻在变的决策。从某种意义上说，如果特朗普只是致力于制造一场萧条，如果他只是承诺说，“我们要征收这些关税”，并且他能够可信地承诺，“我们要制造一场萧条”，这当然会产生各种连锁反应，但我们就不会经历我们基本上已经经历过的金融危机，这场危机尽管有所缓和，但我认为我们仍然身处其中，因为这场金融危机正是由于他决策的反复无常性。
对于互联网上的年轻人来说，有一种笑话，比如，“一切都结束了。我们又回来了。”
“一切都结束了。我们又回来了。”这只是一种想法，当坏事发生时，你会说，“一切都完了。”然后好事发生时，你会说，“我们又回来了。一切都好。”你知道，“我们站在世界的顶端。”而股市基本上一直按照“一切都结束了，我们又回来了”的心态在运作，只是“特朗普要搞垮一切。不对，商界人士负责，实际上情况会好起来。”
他们一直在以这种疯狂的方式，时时刻刻地根据这些新闻进行交易，甚至一个关于特朗普撤回关税的虚假头条，可以在 15 分钟内创造然后收回股市 2.5 万亿美元的价值。所以这是最重要的事情：这是一场仅仅因为特朗普的反复无常而引发的危机，而华尔街认为特朗普本周的反复无常程度有所降低。所以波动性下降了，因此这就不再是那么一场危机了。所以，如果你相信特朗普会停止，未来不会再那么反复无常，那么你也许就能相信这场金融危机已经结束了。
保罗·克鲁格曼 顺便说一句，这不仅仅是金融层面的，也是实体经济层面的。我是说，实际的投资，厂房设备投资等等。当他们完全不知道一周后政策会是什么样时，谁能进行那些投资呢？但是机制。通常你会期望关税会增强美元。相反，它却走弱了。通常我们会看到利率上升，但现在非常奇怪。利率飙升了。利率应该增强美元，但它却走弱了。然后还有很多个别市场，它们的利差大幅扩大。
我从你那里学到的是，我们大家普遍拥有的关于金融系统平稳运作的图景其实是错误的。你写过关于这一点，也许我应该让你先说，尝试解释，然后我看看我能补充什么，或者只是暴露我的困惑。
内森·坦库斯 是的。我想这么说：特朗普反复无常、奇怪的行为与一系列长期存在的金融监管和宏观金融问题相交叉，这些问题是很多专家至少在过去十年中一直在讨论的。你知道，这种对话在我所在的圈子里正日益增多。
所以回溯一下，我们在 2007-2008 年经历了一场巨大的金融危机，主要与银行如何倒闭、它们没有足够的资本，以及还存在这些流动性问题有关。
有一个叫做巴塞尔银行监管委员会的委员会，它是一个非正式委员会，但已经发展出了很多非正式权力，基本上是一群金融监管机构的会议。美国、日本、欧洲，聚在一起想办法重组金融系统。他们这样做过几次。80 年代有一次叫做巴塞尔 I。90 年代末、2000 年代初有一次叫做巴塞尔 II。然后金融危机后，我们有了巴塞尔 III。
巴塞尔 II 的一大问题是，很多人抨击它：巴塞尔 II 试图将重点放在风险加权资本要求上。这是一种说法，用来描述，好的，某些资产的风险比其他资产低得多，所以也许你不需要投入那么多净值来保护自己免受更安全资产的损失。
保罗·克鲁格曼 给听众解释一下，传统银行吸收存款，然后把钱贷出去，但我们希望银行自己也承担一些风险，部分是作为缓冲，这样如果贷款出现损失，可以由银行的资本来承担，部分是为了让银行有切身利益，这样它们就不会承担不应有的风险。而巴塞尔 II 试图说，资本的金额应该取决于你所购买资产的风险程度。他们为此设计了一个方案。所以这确实是你正在描述的。
内森·坦库斯 是的。所以，稍微展开一下，如果一家银行刚刚获得了橡皮图章式的银行牌照，比如，“嘿，你想办银行牌照吗？来吧，给你办一个。”然后你突然拥有了创造货币和接触美联储的能力，你发放了一堆贷款，然后你有了资产和存款。问题是：如果你承担了任何损失，那么你的净值，你的股本（基本上就是资产减负债）就变成负的了。出于各种原因，这种轻松获得银行牌照然后净值变成负值的想法，从来都不是金融监管机构想要鼓励的。
所以他们做的就是，他们会对一个正在提出银行商业计划的人说，“嘿，
你需要有一些初始的净值，这样我们才知道在你起步并犯错承担一些损失时，你的净值不会直接变成负值，并且你不是基本上只是搭公共资金的便车，所以你没有能力只是通过发放贷款来改变世界而自己不承担任何东西。所以你做的是，你找到“投资者”。你卖股票给他们。他们得到这些股票，然后说，“这是个不错的股票。”然后他们付钱给你，这笔钱就成了你在美联储账户里的钱。然后，从会计上来说，你开始时资产价值远远高于负债。这很棒。
所以当你开始发放贷款等等时，你就有那个净值缓冲来承担损失。出于显而易见的原因，你想确保人们不会发放那么多贷款和那么多风险贷款以至于崩溃，但他们仍然能够发放一定量的贷款。
很多人站出来说，“嗯，这应该取决于风险程度。”比如，持有一张国库券，至少传统上，撇开过去一年或过去四个月发生的一切不谈，比向当地房地产开发商发放贷款要安全得多。那么为什么你需要像对待贷款一样对国库证券持有大量的净值保护呢？从某种程度上说，这说得通，但问题在于细节。
问题是，好吧，什么是真正的风险？你如何衡量风险？你如何想出这个？这比表面看起来要困难得多，而且要容易操纵得多。特别是，巴塞尔 II 说的是，“我们要信任银行内部的风险模型。只要他们的内部风险模型说没问题，那就算没问题。”
我认为不需要太多的智力努力就能想到这可能崩溃的所有方式。关于这如何被捣乱、如何被操纵以让银行承担巨大的风险而看起来那些风险不存在，有各种各样的细节。这是关于 2007 年、2008 年金融危机的一整套事情。关于这个主题已经写了整本书。
但就今天而言，重要的是，巴塞尔 III 出现了，并说：“好吧，我们对风险加权有点太疯狂了。我们需要有一个后盾。我们尤其需要对最大的银行有一个补充性杠杆要求。所以我们会保持风险加权，但我们会通过设定一个衡量标准来确保其合理性，这个标准是：‘你的资产负债表规模相对于你的净值不能超过某个比例。’”与此同时，他们还做了各种与流动性相关的事情，这我们可以稍后详细讨论。但这是大图景。我们将稍微讨论一下这如何导致了当前的危机。
保罗·克鲁格曼 是的，所以巴塞尔 III 设定了某种形式的资本下限，对吗？然后我们一直在这种制度下运作。这带来了什么？
内森·坦库斯 所以，这些最大的银行在战术层面、公司层面，它们被称为“银行控股公司”。这意味着它们不仅仅是那些在美联储开户的小巧的特许银行。它们拥有各种其他子公司，从事各种不同的活动。这些都是真正庞大的机构。传统上，追溯到 50 年代、60 年代等，美联储法案中有一个技术性规定，它深入到这些公司，限制了银行部分可以支持非银行部分的程度。
关于 2007-2008 年金融危机中有一个非常不被重视的部分就是关于这个的。索尔·奥马罗瓦，她是拜登提名的货币监理署（OCC）署长，曾是康奈尔法学院教授，现在我相信在宾夕法尼亚大学任职，她有一篇写于 2011 年的非常出色的论文，完全是关于这个问题的。
金融危机中一个不被重视的部分是：随着银行体系开始出现问题，主要是关于支付，关于能够融资的问题，尤其是在这些银行控股公司名义上的非银行部分，他们开始做的事情是对这些保护措施发放豁免，以便让银行部分为其他所有东西融资，实质上是让资金从银行部分流向非银行部分。这是他们试图维持稳定的方式。当然，到了一定程度，这种操作就变得力不从心了，但这意味金融危机后，人们就觉得，“好吧”。当最大的银行出现问题时，他们总是会任由流动性流向任何地方。他们不会坚守原来的机制，试图将这些部分分开。如果我们要处理这个问题，那么我们需要假定流动性可以流向任何地方，资金可以在银行控股公司内部的任何地方流动。因此，我们需要对整个银行控股公司进行监管。
因此，这些杠杆要求是针对整个银行控股公司的。还有它们的流动性要求，这些要求关于它们需要持有多少实质上是“高质量流动金融资产”。我们可以讨论这些资产是否真正是高质量流动金融资产，但无论如何，它们必须持有这些资产以备需要支付之用。
基本上，这样做使得这些资产负债表变得相当僵硬。你知道，一方面，银行拥有被认为是流动资产的东西，但大多数时候它们不愿意使用，即使在压力时期也是如此，因为法规告诉它们必须持有这些所谓的流动资产。同时，它们的资产负债表现在有点僵硬。它们不能像以前那样上下波动，特别是对于那些被认为是低风险的东西。这就把我们带到了国债市场。不知道你想不想……
保罗·克鲁格曼 好的。我想我们接下来要谈的是，通过监管，从某种意义上说，这是“在打上一场仗”的问题。这些监管旨在限制 2008 年式危机的风险。据我理解，基本上对银行控股公司的限制迫使或导致其他机构填补了空白。是这样发生的吗？
内森·坦库斯 完全正确。这有点涉及到流动性的基本概念。
流动性是这样一个概念：我拥有一项资产，并且我能够以一定的价值，按账面价值出售它或进行支付。最明显的例子是美元纸币。美元纸币就是一美元，我可以用它进行支付。我可以去我的银行，把一美元存入我的账户。
这并非完美的流动性，但相当不错。对我个人而言，我支票账户里的钱也是同理。
但市面上有各种各样的资产。有股票、债券、货币。有各种各样的资产，以及数万亿美元的资产。作为资产，作为存在的东西，必须有人拥有它们。如果你拥有它们，你就必须持有它们。旧系统一个未被充分评论的优点是，在需要时，资产负债表可以大幅扩张和收缩，特别是围绕国债。
所以，无论有多少十亿国债正在拍卖，无论人们想卖多少国债，总有一个交易商。有一个政府债券交易商隶属于银行控股公司，他们说，“如果扩大我们的资产负债表并买入一些国债，我们就能赚钱。所以我们会这么做。嘿，大家，现在对国债的需求很大。当我们将这些国债卖出并偿还负债时，我们的资产负债表就可以收缩。”
这创造了一种灵活性，一种潮起潮落的节奏，使得国债之所以有流动性，是因为总有一个资产负债表能够在需要时吸收它们。
某个实体的资产负债表可以扩张并承担它们。而且这不需要美联储采取大量行动，因为美联储可以大致培养这些更大的条件。我们以前没有真正注意到，这一切实际上是由公共部门通过我们委托的所有这些权力来支撑的。
国债市场是“世界上流动性最好的市场”，其稳定性与这些银行控股公司交易商的资产负债表可以扩张和收缩有关。
保罗·克鲁格曼 所以我有一个澄清问题。国债就是美国联邦政府债务。你是指短期国库券，还是包括更长期限的？
内森·坦库斯 我包括所有类型。
保罗·克鲁格曼 但基本上任何想出售联邦政府债务的人都可以很容易地做到这一点，我们对此习以为常，但这实际上是因为有这些交易商，他们基本上是银行控股公司的一部分，是最后的买家，他们总是会介入。但那是以前的事了。
内森·坦库斯 是的，没错，完全正确。他们是最后的买家。但我们仍然需要解决风险问题。对于整个资产负债表有一个绝对限制，问题就变成了谁将成为新的买家。我们应该说，大型银行已经谈论过这个问题。
比如，将国债从杠杆要求中豁免。关于为什么监管机构、为什么良好的治理类型的人士不愿意这样做，有一整套复杂的辩论。还有关于这是否能完全解决问题以及流动性要求的问题。
但撇开所有这些不谈，从根本上说，无论监管方面是否存在简单的解决方案，你仍然需要一个最后的买家。而现在充当最后买家的是对冲基金，这类投资者。他们找到高净值机构，比如养老基金和大学，然后向他们出售所谓的有限合伙人份额。基本上，他们能够大展身手，进行投资，并说，“嘿，我们会给你带来好的回报。”这些实体在捡芝麻方面一直在扩张它们的资产负债表，通过购买国债，而且它们一直在对冲风险。
所以存在一种产品，机构可以购买，这种产品被认为是更安全的，特别是对于那些长期国债，比如 30 年期或 10 年期的。所以这些基金已经成为最后的买家。它们填补了联邦政府缺乏货币设计所造成的空白。所以有一些东西发展起来承担了这个角色。
保罗·克鲁格曼 好的，所以直到几个月前，如果你想出售美国政府债务，那是很容易做到的，而且不会扰动价格。但我们很多人没有意识到的是，实际上是一个对冲基金会介入，他们期望能够将其脱手，但正是对冲基金的作用使得这些资产更容易出售，这有点令人担忧，因为人们一直担心对冲基金以及它们是否可能带来系统性风险。在我大部分职业生涯中，答案是，“嗯，不，没那么严重。”但现在你却说它们处于系统的核心。
内森·坦库斯 是的，绝对是。人们在 2019 年 9 月左右开始意识到这一点。当时出现了一点小插曲，称为回购市场疯狂，但随后 2020 年 3 月来临了。在2020 年 3 月，国债市场开始出现功能障碍。正是在那个时刻，人们开始认识到这一点。美联储当然介入，购买了数万亿美元的国债。当时，我指出我们在之前的事件中秘密地支持了国债市场。我们秘密地做了所有这些事情。
当美联储在 2020 年宣布将购买国债时，这比美联储在 2007 年对一项没人听说过的美联储法案中的技术性规定发放豁免要公开得多。
保罗·克鲁格曼 所以，2020 年 3 月，以防有人记性不好，那是新冠疫情开始的时候。
内森·坦库斯 是的，没错。所以新冠疫情是一个充满剧烈不稳定、功能障碍和去监管化的时期。在那一刻，对冲基金开始撤退，国债市场开始失灵。我们可以谈谈为什么对冲基金开始撤退以及那里存在的问题。但我想在这里强调的是，当美联储这样做时，人们说，“天哪，干预主义的美联储正在借入数万亿美元的证券。”
但从我的角度来看，他们是在发放豁免，以便银行控股公司能够为公司其他部分提供所需的任何资金。这就像美联储亲自购买一样，是美联储为支持国债市场或支持这些其他市场的流动性而采取的干预行动。只是一种方式是秘密的。它很平淡。它很模糊。它很难理解。而另一种方式是直接的。
故事是，美联储购买了国债，所以因为他们购买了，国债就更有流动性了。这是一个人们从宏观经济学 101 课程中就能理解的东西，而那种平淡的监管事情就比较难理解了。我读过一篇关于这个问题的完整的法律评论文章，来自拜登提名的 OCC 署长，这就是我了解它的原因。
保罗·克鲁格曼 好的。所以，2020 年 3 月，国债市场出现了冻结，因为新冠病毒导致世界变得极度不确定，所以美联储介入并购买了大量国债。但当时有一段时间，国债实际上很难出售。基本上五年后，几乎在同一天，我们又遇到了另一次冻结，这次不是因为病毒，而是因为唐纳德·特朗普。你说的是基本上对冲基金无法发挥它们正常的作用。我想我知道这是怎么发生的，但也许你应该详细解释一下。
内森·坦库斯 是的。这对我来说有点好笑，因为你知道，我们刚才谈到了巴塞尔 II 以及所有关于风险加权资本要求的东西。好吧，我们基本上有一个分层的系统，我们解决了上一代金融监管的问题。你知道，我们通过巴塞尔 III 解决了银行和银行控股公司面临的巴塞尔 II 问题。或者我们认为我们解决了。
但这些风险管理实践并没有消失。我的意思是，它们不像以前那么糟糕了，但从根本上说，在基本层面，很多东西还是一样的。
银行在 2005、2006、2007 年使用了风险价值模型，这是一种尝试从历史数据，尤其是近期历史数据计算风险的模型，用来衡量他们正在做的事情的风险程度。所以当波动性大幅上升时，风险价值模型就会说，“外面风险大多了。”
然后，再次，他们会讨论资本，关于金融净值。你只应该承担与你的净值或“一定量的资本”相对应的风险量。当风险模型突然失灵时，你承担的风险量就远远超过了你的资本量，风险模型就会告诉你，“你必须去杠杆化，你必须出售资产，偿还债务，收缩你的资产负债表。”
但请记住，整个重点，对冲基金之所以变得重要的原因首先就在于，当它们需要扩张时，它们的资产负债表可以扩张。所以这现在创造了典型的顺周期状况。当你觉得不需要流动性时，流动性就在那里；当你真正觉得需要时，它却不在那里。
哥伦比亚大学法学教授莱夫·梅南德和他的同事乔什·杨格，他曾任职于纽约联邦储备银行，称他们为影子交易商。影子交易商有点像影子货币，因为它们提供了这种国债交易商的角色。它们活跃在市场中进行买卖，但只有在行情好的时候。正常交易商由美联储许可。它们被要求始终在市场中。它们被要求始终对拍卖进行投标，并且它们获得的特权应该伴随着某些责任，而对冲基金当然没有任何这些责任。
保罗·克鲁格曼 所以，现在发生的是，波动性来了。没人知道三天后关税会是什么样。这最终对对冲基金构成了压力，它们感到需要收缩。我想补充一点，当你提到捡芝麻时，我年纪够大，记得长期资本管理公司（Long-Term Capital Management），那是一个庞大的对冲基金，人们总是说它们的商业模式是在全球范围内从沙发垫下吸拾芝麻，这在没出事前很棒，但突然就爆发了，并在 1998 年该事件发生时导致市场冻结。你现在说的是，我们现在看到的情况与之类似，只不过现在冻结的是美国国债市场。
内森·坦库斯 是的。但类似的事情正在各种不同的市场中发生，从表面上看，你可能不会觉得它们与最初的事情有直接关系。在过去 15 年中，由于各种复杂的历史原因，已经建立了一个系统，如果事情变得过于反复无常，那么系统所有这些不同的部分的流动性都会枯竭。而且没有一个资产负债表能够或愿意吸收正在发生的事情，除非是美联储或联邦政府的资产负债表。
但是没有私人部门的资产负债表愿意吸收在上面的资产。而这又回到了唐纳德·特朗普身上。你有一个系统，它除非波动性超过一定水平，否则就能工作，唐纳德·特朗普是给这个系统带来心脏病的完美事物，因为他就是波动性的化身。
保罗·克鲁格曼 好的，所以关键确实在于那些高度杠杆化的参与者。你说的国债市场以及可能还有很多其他东西。我是说，你看到利差不仅在垃圾债券上扩大，也在那些 BAA 级公司债券之类的东西上扩大。
所以，这种新的不确定性氛围基本上迫使对冲基金——或者高杠杆参与者，我想那基本上是对冲基金——收缩并抛售东西。因此，即使是世界上 heretofore 最安全的资产，其利率也飙升了。对我们一些人来说，美元的下跌与 2020 年 3 月不同。那时，美元实际上是上涨的，因为美国仍然是避险天堂。那么为什么在这种情况下美元现在却下跌了呢？
内森·坦库斯 所以，我认为有几点不同。在我们精确讨论美元在哪里或为什么在这种情况下美元下跌之前，我想强调的是，流动性正在到处枯竭。当我 Everywhere 时，我指的是 Everywhere。
比如，基本上是货币交易的流动性。外汇市场上周也出现了冻结。risk.net 上有一篇文章说，外汇即期市场的流动性比新冠疫情期间还要差。新冠疫情期间也发生过类似的事情，但这次更严重。文章说，相对于这次事件发生前，一天内的波动性（金融市场参与者称之为“日内波动”）上升了五倍多。
所以那种波动性爆炸在外汇市场中确实是重要的。突然之间，你真的需要很大的价格变动，由某个拥有资产负债表的实体决定介入，吸收某个或另一个头寸。
这也与过去 15 年有关。这些东西被称为外汇掉期。
这是一种衍生品，你可以用一种货币换另一种，比如用日元换美元，然后以后再换回来。你们会在将来某个时候——一周、一个月、三个月等等——以不同的价格进行掉期。这些已经成为金融系统的焦点关注点。
截至 2024 年 6 月，全世界有价值 113 万亿美元的外汇掉期，这是一个令人瞠目结舌的数字。其中绝大多数一侧涉及美元。87% 的掉期涉及美元，这是一个真正惊人的数字。美元在这个系统中是如此重要，以至于一般来说，当一家日本银行想要欧元，或者一家欧洲银行或英国银行想要日元时，它们不会直接掉期。显而易见的选择是用日元换欧元。
相反，它们先用日元换美元，然后用美元换欧元。美元甚至在日本和欧洲之间充当中间货币，它在外汇市场中如此核心。
保罗·克鲁格曼 是的。我们称之为载体货币（vehicle currency），它是你用来从一种货币到另一种货币的工具。但这个角色依赖于交易商，而交易商需要流动性。
哇。好的。
所以你的意思是，所有外汇市场，大概包括公司债券市场、国债市场等等，所有这一切都依赖于主要由对冲基金提供的流动性。
内森·坦库斯 是的，在我们当前的系统中是这样。但也包括外国对冲基金。不仅是国内对冲基金撤退了。还有外国对冲基金。这就是外汇掉期发挥作用的地方。我几年前写了一篇文章叫做金融衍生品的乌托邦愿景，那篇文章想表达的意思是，如果你是一个普通人，你可能会认为借钱给纽约的房地产开发商，或者借钱给日本的地方政府，或者借钱给英国的石油天然气公司，这些都是不同的事情。
但如果你拥有一种特定的视角，如果你透过一副特定的玫瑰色眼镜看世界，所有金融市场参与者看到的只是不同类型的风险，它们可以混合搭配。我可以把任何这些资产变成某种国库券。我只需要购买正确的衍生品。所以如果我担心它们违约，那么我可以购买信用违约掉期，这只是一种针对违约的保险。如果我担心利率以对我不利的方式变动，我就会购买利率掉期。
所以你可以构造任何你想要的资产。只要你不必担心实际从持有你衍生品的交易对手那里获得支付，这种方式就奏效。这当然是2008 年金融危机中的一大问题。保险巨头 AIG 承担了所有那些信用违约掉期头寸的一方，然后无法兑付。然后联邦政府不得不介入。
但即使撇开交易对手问题不谈，也存在一个基本的流动性问题。我的模型说，当某个特定事件发生时，这项资产的价值会下降。但模型说衍生品的价值应该上升到刚好抵消它。所以实际上我并没有承担任何损失。但问题是，你并不知道流动性中会发生什么，因为世界上可能发生的事情，模型价值是否会一致。比如，流动性枯竭无处不在。而且不存在私人部门的流动性掉期。当然，即使有，显而易见的问题是：谁为流动性掉期担保流动性？
所以最终发生的是，有很多投资者基于风险可以互相掉期，他们可以通过这些产品获得任何他们想要的投资组合的想法做出决策。然后在危机时期，这种想法就不奏效了。
保罗·克鲁格曼 好的，所以我们面临这种情况的可能性：波动性增加意味着提供流动性的人会离开，这意味着所有那些通过衍生品被认为是安全或至少风险有限的投资开始变得非常成问题。所以你认为这就是现在市场正在发生的事情。
内森·坦库斯 是的，当波动性下降时，情况会好转。但如果你看像 VIX 这样的指标，波动性仍然很高，VIX 是每个人都依赖的一个指数。它确实有所下降。所以现在情况有点平静，但与这一切开始之前相比，仍然相当高。在其他金融危机中，你可以查看各种金融指标来判断危机是否会变得更严重。问题是，因为一切都只与波动性有关，而当前情况下的波动性只与特朗普有关，所以没有真正的金融专业知识可以告诉你确切的走向。这就像，你只需要一个心理学家。你需要一个 Somehow 懂特朗普的内心世界或者特朗普周围那些能操纵他（或者不能操纵）的人的专家，来判断波动性下周是否会爆发，或者是否会平静下来，而他只是，你知道，换台，不再那么关注那个星期的新闻。
保罗·克鲁格曼 是的。所以奇怪的是，这甚至不是关税水平的问题。问题在于你不知道三天后关税会是什么样。我们在 4 月 2 日经历了一次激进的关税制度变化，然后 4 月 9 日又迅速朝一个完全不同的方向发展，4 月 12 日又有一次重大变化。这才是真正的问题。
内森·坦库斯 这就是为什么我说如果特朗普只是致力于制造一场萧条，金融系统会好得多。那样你就会想，“好吧，他会大幅提高关税。他会坚持下去。这会引发全球衰退。但我们知道会引发全球衰退。”现在的波动性在于试图预测会发生什么。以及所有的反复。以及那些在“经济会好”与“萧条即将到来”之间的巨大波动，这正是与金融系统现有的脆弱性相互作用的。
保罗·克鲁格曼 我会说，如果政策稳定，是否会引发萧条尚不清楚。如果我们只是征收 25% 的关税，而且所有人都知道这是稳定的，那会是一件坏事，但企业会应对。问题在于不知道是 25% 还是 10% 还是 100%。这才是问题所在。
好的。2020 年，美联储只是介入并购买了大量国债。这次有没有一个简单的技术解决方案？为什么杰罗姆·鲍威尔不介入并从这一切中拯救我们呢？
内森·坦库斯 嗯，有几点。我们谈论的是它有点到处都在发生，2020 年也确实到处都在发生，这就是为什么当时围绕公司债务，围绕市政债等等有所有这些其他工具。
保罗·克鲁格曼 所以这些不仅仅是国债。我竟然不知道。我感到很惭愧，但他们确实为其他市场也设立了一堆工具，不仅仅是购买国债？
内森·坦库斯 是的，完全是这样。
保罗·克鲁格曼 好的。抱歉，请继续。
内森·坦库斯 所以，他们可以在流动性问题上介入。他们仍然担心通货膨胀，而关税使通货膨胀问题更加突出。所以这有点是全方位的问题。他们可能不会这样做，除非情况变得非常非常糟糕。但是，我预计，如果国债市场对他们来说变得过于混乱，我想他们会介入的。我认为最终，即使他们在这场危机开始时说过的一些话有些尴尬，他们也会那样做。而且基本上不会有什么大问题。
问题是，你知道，2007 年、2008 年的波动性是关于金融不稳定以及认识到这种金融不稳定。所以介入稳定金融市场可以减缓或消除波动性。但是，你知道，杰罗姆·鲍威尔无法消除唐纳德·特朗普的波动性。
美联储出于各种原因，既有政治原因也有实践原因，不会想尝试采取重大胆大妄为的干预措施来处理与特朗普不稳定相关的各种功能障碍。我想如果你在新闻发布会上问他们，他们会说，“嗯，这是总统的回应。总统正在做一些决定，他正在推行一些经济政策，我们的角色不是反对他。所以如果他出于自己的原因想制造一堆不稳定，那基本上是他的事，我们会关注，我们会关注所有市场。但是，你知道，我们希望这个问题能得到解决，等等等等。”
所以，做很多事情可能效果不会很好，而且也会填补空白或介入这一非常敏感的政治问题。只要财政部还能进行支付，他们就可以让特朗普达到一定程度，看看这种情况是否会有所解决。美联储根本不想参与其中，或者说尽量少参与。他们宁愿有一个政治解决方案。
你可以在债务上限危机周围看到类似的事情，尽管规模小得多，他们试图真正回避，将其视为一个需要解决的政治问题，只有在他们认为事情不可逆转地被破坏时或者看起来即将发生时才会介入。
保罗·克鲁格曼 好的，我不确定这是否是一个反驳观点，但情况是否会有一个底线？因为如果美联储介入，用工具来解决这类资产负债表问题以及所有波动性传染，如果情况足够糟糕，它们总能确保有足够的流动性。它们实质上是很多资产的最后买家。
内森·坦库斯 让我思考一下。我认为在某种程度上这是真的，但只适用于短时间爆发。当波动性达到一定水平时，一些非银行金融机构就会破产。我真的认为我们周三就快达到那个程度了。我认为如果他没有退缩，如果他再等一天，我们很可能会出现一家或多家公司破产。这就是为什么我在我的帖子中提到了雷曼兄弟。我认为情况有那么严重，坦白说，我当时想成为其中一个声音，说，“嘿，这是雷曼时刻。所以请退后，你知道，尽量不要让一些公司破产。”
我绝对认为存在一定程度的波动性以及一定的波动持续时间，比如几天，超过这个时间，我们就会看到多家公司破产。然后还有国际公司破产的问题。当然，这又引出了关于美元的更广泛的问题。我想，在完全理解我们离危险有多近之前，需要数周、数月，甚至数年。很多人对情况讳莫如深，因为你不想说你的公司离破产只有 24 小时或其他什么。
但我认为我们将了解到更多关于上周二、上周三令人震惊的事情，远超目前承认的范围。
保罗·克鲁格曼 就时间而言，4 月 2 日是第一次重要的关税宣布。那是一个周三。几周前了。然后基本上在那之后一周，我们离后雷曼时代的金融危机非常近了。然后特朗普宣布了一套不同的关税，实际上，总的来说，也许和之前一样高，但无论如何是不同的，并且被认为是悬崖边缘的一步后退。
所以你说金融系统从悬崖边缘后退了，但没有退很远。
内森·坦库斯 是的。而且波动性仍然很高。这有点回到我上周二之前发布的文章，所以我想是 4 月 8 日，那篇文章谈到了股市。
这类市场是传统智慧处理器。这有点是对弗里德里希·哈耶克以及市场作为信息处理器的看法的引用。它有点相似但又有所不同。它们是传统智慧处理器的观点是，在某个特定的小圈子人群中存在一个普遍想法，这些人是这些市场中最活跃的参与者，他们普遍相信的东西才是真正驱动市场的东西，而不是任何人群都能获得的信息，或者来自不同人群的共识。
如果突然，一周后，所有主要的股票交易员都成了科学家，那么股市的走向会非常不同。他们定价时考虑的东西，特别是围绕气候变化之类的问题，会与当前的参与者截然不同。所以这一点很重要。
人们谈论市场的方式是，市场存在一个客观的衡量标准。它们只是从各地获取信息并进行处理。但实际上，它们是由特定人群驱动的。
正如我在那篇文章中所说，你需要有一种特定的思维方式，并且是世界上某个特定的人，才会相信唐纳德·特朗普对股市比乔·拜登更好。不仅要相信唐纳德·特朗普对股市有利，还要相信他比卡马拉·哈里斯或其他任何人执政四年要好得多，以至于你可以追踪特朗普获胜的概率与特朗普获胜概率上升时股市上涨的关系。
这是一种特定的世界观。你知道，那些我们不太喜欢的人，那些我们认为有点疯狂的人，可能会这么说。当然，并非华尔街的每个人都相信这一点，但有足够多的人相信，以至于它成了一种传统智慧。
这并不是你在交易股票和其他金融市场时应该对抗的东西。这是一个独特的危险局面，因为这类人是那种会寻找任何退路，任何暗示情况会好转的小迹象的人。所以当特朗普宣布后股市大幅上涨，波动性有所回落时，与其说这些关税更具保护主义性质（至少截至上周三是这样——当然这之后一周又有了更多变化），不如说这只是新闻中的一个头条，让人们惊呼，“天哪，特朗普在退缩。好吧，太好了。”
重要的不是这种想法的现实性，而是不同因素如何相互作用。媒体机构呈现出一种来自特定视角的总体情绪。特朗普不需要实际撤回关税，也不需要采取明智的关税政策，只需要被这些特定且带有特质的人群认为不那么疯狂就足够了。
保罗·克鲁格曼 这确实引出了一个问题：如果他真的会变得疯狂，最终会传导出去。所以某种程度上，我们现在可能正在喘息，因为传统观点认为情况没那么糟糕。但话说回来，在我圈子里，那些实际计算关税数字的人用了大约两个小时就看出，这些新关税总体上和之前基本一样。平均关税税率是一样的。
它们有所不同，但一样糟糕。市场却将其视为从悬崖边上迈出的重大一步。所以在当下，这才是最重要的。
内森·坦库斯 是的。
保罗·克鲁格曼 这可能是出于政治动机的推理，但我担心还会有另一只靴子落地，即使现在市场也并未真正消化掉情况的不稳定性。听起来你的看法也是如此。
内森·坦库斯 是的。认为关税政策不会引发不稳定性，以及特朗普不会挑起任何疯狂的争斗，然后你陷入“他会做吗？他不会做吗？他会做吗？”的反复纠缠，这是难以置信的。所以我认为这类插曲将会发生。
另一件事就是我们开始谈论的，我一直以来关注的主要问题，我一直在称之为特朗普-马斯克支付危机。拨款限制问题以及对联邦政府的掌控。人们以前常说政治风险是市场定价的一部分。嗯，现在美国的政治风险巨大。
还有一个更深层的问题，他们正在声称他们可以从任何人的银行账户取钱或冻结任何人的银行账户。试图跟上这些关于他们如何攻击银行账户的故事真是令人费解。我的意思是，他们冻结了一个与环境保护局拨款相关的纽约州政府银行账户，这笔拨款已经发放，并且由花旗银行管理。我想深入研究这个问题，写更多文章。但这仅仅是灾难性的支付故事中的四五个之一。
更别提他们想将社会保障系统从 COBOL 转移出去，我们谈到过这一点。他们想在两到三个月内完成，并且想使用人工智能。我的意思是，这简直是对社会保障系统存在的生存威胁。这是一个荒谬的计划。我不知道目前的进展如何。我一直在关注金融危机，所以我需要重新关注一下。但我甚至不知道如何表达这场灾难是多么疯狂。而且，嘿，如果社会保障系统崩溃，没有人能领到社会保障金，这也会带来巨大的金融风险。
这类风险现在层出不穷，遍布行政体系。此外还有其他层面的问题，甚至还没提到地缘政治问题，比如，我们要入侵格陵兰岛吗？也许吧？所有这些事情都太巨大了。
这就是为什么，你知道，我当时不认为会成功，但为什么在特朗普-马斯克支付危机的第一周，我在彭博社的Odd Lots 访谈中非常刻意地强调这可能对金融系统带来多么灾难性的影响，并明确指出所有这些金融市场应该将这类不确定性计入价格，但它们并没有。
现在关于美元的问题开始显现。我周日写了一篇巨长无比的文章关于这个问题。这周我还会写一些关于美元的更宏观的文章，但在我看来，灾难、危机的真正问题在于，当这些人突然开始对特朗普政府的经济政策失去信心时，他们会四处看看，寻找其他可能性。他们会关注其他威胁美元的事情，然后发现我一直在报道的各种各样的事情，并把这些联系起来。如果这个支付系统崩溃，让美元成为美元的整个财政机器就会瓦解。然后那可能成为金融危机的第二波。
但我不知道是该将其视为好的一面还是负面。目前我更倾向于将其视为负面，但即使有事情以某种方式摆在他们面前，比如特朗普的关税，他们直到他不得不把他们的脸撞到地上几次才真正明白。
像特朗普-马斯克支付危机这样的事情，正如乔·魏森塔尔在那次采访结束时所说，金融市场只有在真正发生破裂时才会惊慌。但我们不能等到破裂发生。那太危险了。那太灾难了。
他们会在建筑已经烧毁成一片焦土时出现，然后说，“天哪，这个问题太糟糕了。”
保罗·克鲁格曼 也许我们就谈到这里吧。我需要喝一杯。
内森·坦库斯 好吧，那就去喝一杯吧。
我想提到的最后一件事，这也标志着危机有多糟糕：我在曼哈顿租了一个办公室，2000 平方英尺，租约昨天开始生效。所以，对于那些想支持这种努力，确保这项事业成功，将危机笔记扩展成更大的事情的听众们，请订阅，打赏。在我扩展报道并邀请一些非常棒的人来贡献不同主题的内容时，所有帮助都是重要的。
保罗·克鲁格曼 好的，我们需要它。祝你好运，希望 DOGE 不会冻结你的办公室租金支付。
好的，谢谢你来。
内森·坦库斯 当然。
保罗·克鲁格曼 我相信你会有很多工作要做，唉。
内森·坦库斯 是的，不幸的是。我得去看看我的办公室了。
保罗·克鲁格曼 再见。